报告 | 资产管理蓝皮书：中国资产管理行业发展报告（2017）

近日，智信资产管理研究院及社会科学文献出版社共同发布了《资产管理蓝皮书：中国资产管理行业发展报告（2017）》。带着“为居民财富保值增值，为经济发展创造价值”的使命，资产管理行业（简称“资管行业”）走过了狂奔突进的五年，也有人称之为金融自由化的五年。然而就像“退潮时才知道谁在裸泳”，行业发展速度一旦下降，各种问题层出不穷。2016年是监管导向和市场逻辑反转的一年，也是资产管理行业问题集中爆发的一年；相应的，2017年将成为资管机构合规整改的一年，也是资产管理行业回归本源、精耕细作、构建核心能力和差异化特征的一年。

　　一、2016年宏观经济环境回顾：稳增长让位

　　防风险，资管泡沫成众矢之的伴随居民财富的快速增长诞生并蓬勃发展的资产管理行业，从中长期看，前景仍然广阔。2016年末，我国人均GDP达到8113美元2016年国家统计局公布的数据显示，扣除人口总量自然增长因素后的人均GDP实际增速为6.1%。，有望实现2020年1万美元的目标，这一阶段正是资产管理、财富管理行业发展的黄金时期。而处于间接融资向直接融资过渡中的中国实体经济，也需要强大的资产管理行业为其多元化融资做支撑。

　　然而，资管行业对2016年宏观经济形势的直观感受却是：资管的春天不在了。稳增长不再是首要目标，各地大干快上的融资热情减退；前几年积蓄的金融风险持续释放，从2013年钱荒、2015年股灾，到2016年债灾、汇市动荡，风险事件的爆发频率逐步提高，影响范围也越来越广。

　　这背后是宏观调控重心的转移，是疲弱的实体经济无法承受过度金融创新的反映。资管行业当认清形势，摒弃一切监管套利的短期利益，重新思考支持资管发展的长期趋势与动力——为居民财富保值增值，为经济发展创造价值。

　　“十三五”开局之年，宏观经济走势现企稳迹象，货币政策及宏观调控政策也是稳字当先。国家统计局数据显示，2016年，我国GDP为744127亿元，同比增长6.7%。其中第三产业增加值同比增速最高，为7.8%，连续两年超越第二产业成为GDP第一大贡献因素。经济结构转型如预期推进，供给侧改革取得积极进展。作为供给侧结构性改革的中长期任务，“三去一降一补”（去产能，去杠杆，去库存，降成本，补短板）成为2016年中央政府关注的重点，而稳增长则淡出政策目标范畴。

　　与此同时，防止金融空转、抑制杠杆泡沫的政策导向愈发明显，监管政策正从“去管制”或“轻管制”周期向“强管制”或“重规范”周期过渡，从鼓励创新向注重防范风险转变。2016年“一行三会”（央行、银监会、证监会、保监会）政策协同度明显提升，集中打压监管套利、同业空转以及层层嵌套的通道业务。

　　2011~2016年，持续五年的资管盛宴到了必须喊停的时候。货币信贷扩张对经济拉动的效果逐渐减弱，实体经济的投资回报率不断下降。2011~2016年，每创造单位GDP需要的资本投入从6.15升到7.36（M2余额/GDP现值）。大量的流动性滞留在金融系统，而没有流向实体经济，资金空转问题越来越突出。

　　与此同时，2011~2015年，我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7%上升到406%，存量杠杆率从180%上升到234%，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1%的负债，杠杆率上升速度将大于1%。

　　去杠杆、去通道、降低实体经济融资成本，成为资管行业必须面对并解决的难题。

　　二、2016年资管行业发展回顾：增速放缓，债市拥挤

　　（一）资管行业发展概况：去杠杆下规模增速放缓

　　截至2016年末，我国资产管理行业总规模达到113.76万亿元，剔除通道业务重复计算后的规模约80万亿元，总规模同比增加30.07%，相较过去四年50%左右的增速大幅下降。

　　1.行业增速放缓

　　资管行业过去连续四年（2012~2015年）50%左右的总规模同比增速背后，是流动性过度充裕、监管套利、空转套利、关联套利导致的虚增规模过大，主要表现为通道业务占比过高，委外业务激增，理财买理财、同业买理财现象较多。

　　2016年，中国资产管理行业规模同比增长约30%，除私募基金、券商资管外的资管子行业规模增速都在30%以下，说明资管高速发展的根基正在动摇：2016年8月开始央行主导的流动性供给收缩，以及“三会”主导的金融去杠杆、去通道、协同监管正在发挥作用。受此影响，2016年末一些资管机构因债市动荡而遭遇流动性风险考验，同业客户规模亦大幅压缩。可见，未来资管发展的关键词将由“野蛮生长”转为“合规风控”，而当市场增量空间有限时，过去高增长支持的皆大欢喜局面也将扭转，机构分化、竞争加剧将成为常态。

　　2.客户结构组成

　　从客户结构来看，2016年延续了上一年发展趋势，机构客户占比进一步提升。如银行理财这样原本以个人客户为主要目标客群的产品，其机构客户占比已升至近50%；基金公司中非公募业务（基金专户）与公募业务的差距显著缩小，而且公募基金的机构投资者占比在2015年末也已达到54.7%。

　　2016年，唯独信托公司机构客户比例较2015年有所下降，一方面可能与信托公司大力拓展直销客户，而通道业务受到各方面限制主动缩量有关；另一方面，从业务结构分析，2016年券商和基金公司客户增长的重要动力在于固收委外业务的蓬勃发展，依托于丰富的证券投资管理经验，券商和基金公司的委外业务规模水涨船高，而信托公司的资产投向以类固收非标资产为主，证券类配置比例与2015年相比保持稳定，因此受惠不多。

　　从长期看，若以国际常见的2∶1的机构零售比对标，国内机构客户占比显然还有很大的提升空间；但从短期看，国内的机构投资者尚不成熟，风险极度厌恶，喜欢将风险管理外包给外部管理人，资金快进快出、大进大出的特点明显，因此不排除资管机构的客户构成会随着市场波动而产生新的变化。

　　3.资产配置情况

　　（1）委外投资潮带动债券资产配置提升

　　2016年，机构资产配置最显著的变化在于债券资产的大幅提升，银行理财的债券配置占比达到44%，相比2015年增长近50%，这与2016年盛行的债券委外业务有很大关系。银行理财大面积开展委外业务始自2015年，到2016年达到阶段高点，与持有到期不同，委外债券投资可以获取交易利差、通过放大杠杆和信用下沉赚取超额收益，在资产荒下备受欢迎。从2016年各子行业债券资产的配置变化来看，债权委外业务主要在银行理财、基金子公司和券商资管之间展开，而信托公司和保险公司涉足不多。

　　2016年，债券市场委外业务如潮水般到来又如潮水般退去，年末债券市场的剧烈调整给债券委外业务带来了巨大冲击，多数银行委外产品遭遇亏损或者收益回撤。债券委外中所暴露的问题和对市场产生的影响值得反思。

　　（2）银保配置思路分化加大

　　2016年的资产管理蓝皮书曾指出机构投资者的资产配置分化问题，2016年该情况进一步加剧。面对资产配置压力，银行理财通过各种渠道加仓债券资产；保险方面，2016年以债权资管计划、长期股权投资、投资性房地产为代表的非标投资占比进一步提升，从25%一跃升至31%以上，而包括债券在内的其他资产占比则有不同程度的下降。

　　机构投资者配置分化深层原因在于业务模式的本质差异。银行理财产品按预期收益率发行，导致其收益率无法反映资产风险，资管业务异化为资产负债业务。因此，银行理财的资产配置情况也更多地表现出信贷业务的特征，机构间同质化配置、资金高度集中于短期风险最可控的资产，对应到资产类别上，就是集中于信用最强的主体，即便对于债券委外这样的专业化市场投资，也会将市场风险转移到让管理人兑现承诺上，只能锦上添花而很少出现长期投资和逆向投资。相较而言，保险资金除了少部分用于当期支出，更多的能够沉淀下来，因此可以选择暴露一部分流动性风险，亦可在市场下跌时进行一定程度的逆向投资，增厚长期回报。

　　2016年，市场曾出现保险资金利用短期产品爆炒部分上市公司股票的现象，后经监管控制，一方面，限制保险公司短炒行为，另一方面从产品端收严，短期来看对部分中小保险公司产生了负面影响，但从长期来看反而加强了保险公司的资金稳健性，是回归业务本源的明智之举。

　　（二）监管政策全面收紧

　　在宽货币、低利率环境下，通过各类渠道加杠杆买尽所有优质资产成为几乎稳赚不赔的最佳套利选择。于是，2015~2016年，几乎所有银行都在大做特做同业业务，利用低成本同业资金快速做大规模；绝大多数的银行也都在委外，寻找有加杠杆、做波段能力的外部管理人，基于此类业务的冗长业务链条也给通道机构和基金、券商等管理人带来了大量业务机会。

　　然而随着货币信贷扩张对经济的拉动边际效应递减，而金融加杠杆的疯狂和刚性兑付的无解使金融体系内积累的风险越来越大，再加上外部美元开启加息周期导致资本流出压力增大，央行基础货币投放龙头被动收紧，有限的资金必须流向最需要支持的实体经济，金融杠杆到了不拆不行的地步。“强监管+紧流动性”成为2016年末开始影响2017年全年的重要趋势。

　　1.控风险：金融机构去杠杆

　　监管部门对金融杠杆的遏制表现为对间接融资主体——商业银行杠杆率的控制和对结构化资管产品的限制上。证监会2016年7月发布的“新八条底线”，规定结构化产品最高杠杆倍数不得超过3；银监体系下，对商业银行发行分级理财产品做出了禁止性规定；而此前银监会58号文明确规定了结构化股票信托产品的杠杆比例原则上不超过1∶1，最高不超过2∶1。

　　除此之外，银监会于2017年初正式将表外理财纳入广义信贷进行考核。一方面限制了银行继续做大表外理财业务规模空间，另一方面也降低了银行通过投资非标将表内资产出表的意愿。在央行宏观审慎评价体系（MPA）考核下，资本充足率水平较弱而表外非标投放需求旺盛的机构会面临一定指标压力，无序发展的影子银行，将逐步回归监管框架内。

　　2.去通道：减少多层嵌套

　　2016年，除了发布各类限制性规定，要求穿透核查结构化资管计划，禁止嵌套交易结构的产品发行外，监管从根源上入手，对通道业务施加了净资本约束，使资管机构开展通道业务的“性价比”大幅下降。

　　券商资管方面，证监会于2016年6月下发新的《证券公司风险控制指标管理办法》，提高了通道业务净资本计提比例；基金子公司方面，2016年末出台的《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，设置基金子公司设立门槛并进行净资本约束。监管新规一出，立刻给以通道业务起家的资管机构戴上了紧箍咒，通道业务受到极大限制，新增业务规模应声骤降。

　　3.统一监管：消除监管套利根基

　　分业监管导致的监管空白是资管机构对套利乐此不疲的根本原因，2016年，“三会”监管政策的出台节奏和力度已经有相当程度的协同性，但是业界仍然期待早日实现统一监管、功能监管，以切实杜绝无益于实体经济发展的监管套利。2017年初，在国务院的牵头下，由“一行三会”联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》的出现，引起业内人士的高度重视。从长期来看，各类监管套利的根基在于分业监管下，各金融板块产品投资范围、监管标准存在套利空间，导致金融机构间通过互相嵌套的方式规避本行业监管规定。其治理根源还在于消除监管差异，统一监管标准，从源头上遏制资管产品多层嵌套和通道业务，敦促资管机构缩短业务链条，提高宏观调控有效性，切实降低实体经济融资成本。

　　三、2016年资管行业发展特征

　　（一）从“资产荒”到“资金荒”，流动性风险引关注由超发货币、过剩流动性吹大的资管行业，也因流动性反转而腹背受敌。

　　以2016年10月为界，2016年的资管运行逻辑可以被分成两段。上半段基本延续了2015年以来“资产荒”的逻辑，长期低利率造成了高收益资产难觅。债券市场的期限利差和信用利差被压缩到极致，非标资产的价格也被打得越来越低。在规模利润指标压力下，很多银行类机构在资金端增加了量大价优的短期同业产品的发行；而在资产端，资管机构多通过优选交易对手、拉长久期、信用下沉、加杠杆、增加波段交易、委外投资等方式扩大风险敞口，博取风险回报。流动性反转之前，所有人都在赚“央妈”的钱，很少有人关注流动性风险管理体系建设。

　　然而“央妈”自8月起锁短放长，引导利率上行，10月后市场终于反转，信用风险、市场风险叠加在一起以流动性紧张的方式呈现。资管机构瞬间从“资产荒”跨入“资金荒”，赎回压力加大，募资价格攀升。进入2017年初，“去杠杆、去资产泡沫、防止脱实向虚”的监管新规继续限制机构加杠杆的行为，导致市场上资产出售方增多，有能力承接者寥寥，而委外业务也遭遇赎回，股、债、商品市场在资产售卖压力下震荡下跌。

　　经此考验，资管机构逐渐意识到，资产端和资金端都可能引发流动性风险，而且流动性风险更多针对的是组合层面而非单个产品单个项目，需要通过综合匹配机构资产端和资金端的流动性特征，测算投资组合层面的现金流分布及产品端可能的现金流出需求，并组合大类资产配置来完成管理。制定科学的流动性管理目标，做好日常监控与报告，建立流动性监控指标体系和冲击预案，是2017年资管机构的重要课题。

　　（二）债市变脸，暴露机构资金散户化

　　中国债券市场已经成为仅次于美国的全球第二大债券市场，也被各类资管机构认为是容量足够大、能够成为投资压舱石的配置领域。特别是自2015年开始涌现并在2016年达到巅峰的债券委外投资业务，让原本持有到期（以银行理财和银行自营投资为代表）的长期投资者尝到资本利得的甜头。一时间，交易需求令债券交易员资格证考试场场爆满。

　　2016年的最后两个月市场突变，美联储加息落地、国海代持事件、理财纳入广义信贷，市场利率快速上升引爆债市去杠杆炸弹，长达两年半的债券牛市宣告终结。机构投资者集中出逃，流动性降至冰点，甚至有机构要求管理人用自有资金补亏，确保本金无损。

　　债市变脸所暴露出的问题，其实由来已久。近年来，资产管理机构作为机构投资者，并没有在市场变化中体现出专业优势，投资理念趋同，跟风现象严重，投资布局的节奏如同散户般追涨杀跌，大进大出。

　　2011~2012年“非标”泛滥，通道层层嵌套，拉长企业融资链条，而后触发了2013年6月钱荒事件，太多金融机构短钱长用，期限严重错配，我国金融机构首次经受流动性风险考验；之后是2015年6月开启的股灾，结构化配资产品触及平仓线集体卖出引发市场螺旋式下跌；最后是2016年底的债市风暴，债市的疯狂在2016年7~8月达到顶峰，机构在债市热潮和资产荒压力下加仓购买超长端资产，忽视了PPI以及企业利润的恢复对资产相对价值的影响，以至于流动性供需逆转后风险集中爆发引发债市危机。

　　大量资金一窝蜂地涌入，加杠杆投资填平价值洼地；退出时因为偏好一致导致踩踏频发。这一怪圈在过去的四五年中反复上演，机构客户散户化特征非常明显——只看预期回报率、只拿优先级、只在乎兜底承诺，追涨杀跌。被大体量、优先级、杠杆资金玩坏的领域还有两融收益权质押融资、股票质押融资、定向增发、私募可交换债、PPP投资、不良资产处置……

　　从表面来看，导致钱荒、股灾、债灾的直接因素是期限错配、结构化设计这样的产品形态问题；但若从资管机构身上寻找本质原因，则是国内机构投资者散户化严重，投资者缺乏独立的资产判断能力，风险偏好高度一致化，风险管理手段也局限在融资思维下的抵押物和信用兜底。无论是债灾前的疯狂加杠杆，还是之后的纷纷变卖资产，多是基于市场热潮、同业竞争或监管压力下的被动应对，最终导致市场风险的爆发。

　　（三）业务下沉，一级市场资产争夺更激烈

　　在资产荒的压力下，越来越多的资管机构走向投行化，主动到实体企业中去筛选更早期的好资产。2016年股权投资基金和创业投资基金的实缴规模达到4。32亿元，同比增幅超过50%，一级市场的资金蜂拥，也是好资产难觅的无奈之举。

　　放眼全球，始自2008年的宽松货币政策犹如大水漫灌，任何收益稍微高一点的资产都会被所有资金方盯上，价值洼地被迅速填平。美国股市、债市以及大宗商品市场，同样的戏码轮番上演，赚钱效应在各板块间快速轮动，直到超额收益被打到很薄。2011年左右，多资产多策略的产品风靡全球，投资者希望通过资产分散来获得稳定回报。

　　而作为行业先驱者的耶鲁大学基金会，则是通过向更窄、更前沿，尚不为他人所知的另类投资领域发掘超额收益，不断地下沉业务；但当其他投资者认知跟进后，该超额收益领域又会被打平。并不是大家朝三暮四，而是钱太多，钱来得太快。

　　2016年的国内市场，我们也看到越来越多的资管机构开始向上游走，从一年期定增，走到三年期定增，走到并购基金、pre-IPO、股权直投、不动产投资。

　　然而，越早期的市场可容纳的资金量越小，面粉比面包贵，一级、二级市场倒挂时有发生，一级市场拥挤导致抢筹价格战。举例来看，中国专业的医疗健康产业投资机构数量在2016年已超过262家，是5年前的2倍。2016年全国各地PPP项目的招投标现场，10~20年期的项目，价格已经从2015年的7%~8%降到了贷款基准利率（4。9%）附近。截至2017年第一季度，北京市面上录得的可做办公及商业项目的货值不超过1000亿元，而寻找这类项目的资金有数万亿元之多。尽管2016年末资金流动性开始趋紧，但总体来看，市场上资金过度追逐“好资产”，导致投资安全边际下降的问题仍然难解。

　　（四）行业迷茫，什么是资管人的本源

　　受惠于政策红利而快速发展的资产管理机构，普遍有“先做大，再做强”的心理，多年来狂奔突进，跑马圈地，却一直在机构核心竞争力建设方面欠账太多。尤其是以通道业务见长的机构，该问题更加突出。

　　2012年中，政策大门打开，通道业务在价格战中快速发展，利润可观；但当前监管导向是去通道、去杠杆，政策闸门全面收紧，大量以通道业务起家的资管机构面临着核心盈利业务被迫停滞、存续规模缩水以及在增资问题上与大股东反复博弈、后续缺乏盈利增长点等多重困境。过去四五年吃穿不愁的资管机构头一次陷入对行业发展方向的迷茫。

　　中国资产管理行业经过多年发展，到2016年末的名义规模已经超过100万亿元，远超同期沪深两市市值之和，亦超过当年国内生产总值。然而，其中资产资金“两头在外”的通道业务规模占比不在少数，估测2016年规模在30万亿元以上。部分以通道为生的资管机构，通道业务规模占比更是超过90%，2016年后期这类业务的开展陷入困境。然而按照目前“回归本源”的监管导向，很多机构实际上面临的是“无源可溯”的状态，其主营业务本就是因监管割裂所诞生的，在监管统一的趋势下，自然也就失去了发展的土壤。

　　面对通道业务必然的萎缩态势，部分资管机构早早另辟蹊径，积极深入挖掘具有比较优势的投资领域，其中尤其以信托公司最具代表性。信托公司由于缺乏业务自留地，常年处于业务探索转型的压力之下，在非标的争议、主动管理能力不足的质疑中成长。部分机构经过不断探索，已经在细分市场发展出了具有特质性的投行能力，形成了业务品牌，在一定程度上避免了同质化竞争。但从整个大资管行业来看，更多同类机构仍受限于“资源的诅咒”，长期依赖监管红利，导致缺乏建设投资管理能力的主观动力，最终陷入发展的迷茫。

　　四、现存的问题与争议

　　（一）涅重生，通道业务有生机

　　如前文所述，随着传统通道业务的萎缩，以通道业务为核心的资管机构不得不深耕产业，转型精品投行。然而这并不意味着类似通道业务般轻资产、可复制的业务机会就此消失。从国内资管行业的发展趋势来看，未来的市场格局势必经历参与主体分工越发细化、产品形式越发标准化的过程。因此，在各类新兴的、非标准化程度高的业务发展初期，通过提供高附加值的服务外包，为整个细分行业提供基础设施便利，助力其标准化和精细化，可以成为通道业务转型的重要思路。

　　2016年涌现出的各类基础设施服务机构及专业基金，正是基于市场快速发展过程中潜在的批量化业务需求而设立的。以消费金融中的“资产服务商”为例，资产服务商依托其独特的大数据风控、产品创设能力，寻找可合作的消费金融公司，构建资产管理和证券化产品发行管理系统，并以买方视角逐笔甄别零售资产、筛选入池并进行全程风控，必要时注入信用，持有部分夹层或劣后。对于资产方而言，资产服务商可以提供更加灵活的融资方案；对资金方而言，可以帮助其筛查风险，提供投后运营管理等全流程服务，将纷繁芜杂的零售资产转变为风险要素清晰、管理方式得当的可批量投资资产。

　　与此类似的案例还包括商业物业按揭支持证券（CMBS）产品创设及存续期内的资产服务商角色、PPP项目投资中的项目管理公司（类似运营服务商）角色，这些都是通道业务转向高附加值业务的选择。

　　再比如证券公司托管部的私募基金PB业务（主经纪商业务）。托管业务原本是商业银行独享的牌照限制严格的行业，但在2013年政策放宽后，券商加入托管市场。券商托管以基础托管业务为核心，结合券商自身业务优势，为私募基金提供了包括产品备案、交易系统、估值核算，甚至机构销售、法律咨询等在内的一系列外包服务，帮助管理人从诸多外部事务中脱身，并积累了大量私募的一手数据信息，从而可以进一步打开投资端的业务空间，帮助机构投资者筛选优秀的基金管理人。

　　（二）左右互搏，融资思维与投资思维的纠葛

　　在融资思维的影响下，资本市场上出现了很多股债不清的现象：最典型的是明股实债，还有暗保函、承诺函在股权投资中的LP与GP间签订；并购基金中的两方出资人，一方向另一方要求固定收益回报+后端分成；PPP联合体中的金融机构哭诉自己承担了股权投资风险，却只得到债权投资回报。

　　这都是融资思维与投资思维的纠葛所致。本质来看，融资思维主要存在于间接融资模式中，资产与资金皆入金融机构的资产负债表，对于金融机构而言，是资产负债型业务。而投资思维主要存在于直接融资模式中，资产与资金不入表，其中的金融机构，要么是代表投资人利益的资产管理人，要么是代表资产方利益的投行中介。

　　融资业务的考量重点在于如何控制资产风险，甚至消灭风险；而投资业务的考量核心几乎正相反，投资者要有意识地通过承担各类风险获取收益（即资产配置、组合投资的理论），并通过判断承担哪一类风险的性价比最高，适当调整风险敞口（即前瞻性预判）。无论投资债券、股票还是非标债权，资产管理人都需要借助独立的资产管理能力，识别风险、计量风险、分散风险，并最终把风险过手给资管产品背后的投资人。

　　资管机构之所以在这两者间纠结，是其始终没有摆脱影子银行的实质，仍在沿用表内信贷的逻辑做投资。在融资业务体系下，开展业务首要考虑的是哪些客户的信用强、抵押足，然后划定白名单，一股脑地涌入该领域，之后要么由于市场拥挤，要么由于监管限制，资金大进大出，实体经济的感受是能贷到款的企业一直不缺钱，贷不到款的企业永远进不了银行的视野。只有发展多层次资本市场，发展直接融资，才能解决实体经济多元化的融资需求。

　　从2017年初监管思路的调整来看，资管机构未来的发展方向已经非常清晰：带有影子银行属性的业务，应该比照银行表内业务来管理，“承担兑付责任的资产管理业务，应当建立资本约束机制，确保资本与其开展的资产管理业务所承担的实际风险相向匹配”，而“金融机构通过子公司开展资产管理业务或者开展资产管理业务名实相符的，不受此款约束”。投资的归投资，融资的归融资，监管关上了不受约束大肆扩张的表外信贷之门，却也打开了将风险过手给投资者、贡献专业价值的资管业务的窗。

　　（三）矫枉过正，客户机构化的反思

　　资管行业喊了十多年要大力发展的机构投资者，终于来了。2015~2016年，资管行业机构客户上升趋势明显，尤其是2016年，不仅商业银行凭借同业理财大幅提升了机构客户占比，基金和券商也在委外资金的推动下实现了机构业务的快速发展，一举超越了发展十余载的零售客户规模。

　　然而事物皆有两面性，2016年末的债市动荡让行业开始反思：用BP（基点，一个基点等于0。01个百分点）计算利差收益的同业资金真的是合适的客户吗？

　　由于这类短期、超短期同业资金对利率价格更为敏感，在低利率环境下，资管机构可以借助同业渠道大量低价募集资金，无须在资金端建立零售渠道就可迅速做大规模。

　　然而资管机构对同业拆借资金的依赖也可能带来不可承受的风险，一旦流动性趋紧或者利率走势彻底扭转，同业资金的大进大出将对机构的流动性管理能力带来巨大挑战，并传导至资产端带来抛售压力。从这个角度来看，零售客户虽然难以像同业客户那样在短期内飙高规模，但其供给更加稳定，只要机构不出现经营问题，单纯市场大幅下跌的话，一般不会导致挤兑事件发生，不会触及流动性底线。

　　对比来看，海外成熟市场的机构投资者通常是保险资金或养老金管理机构，这类资金的期限很长，一般会给每个外部管理人设定合理可行的相对收益目标，众多的管理人业绩组合在一起，大概率能够达成自己的绝对收益目标。操作流程上是先有大类资产配置，后有管理人筛选及评价。

　　我国资管行业的机构客户多是银行同业资金或银行理财资金，期限短，极度厌恶风险，给每一个外部管理人的业绩要求都是高于自己投资目标的绝对收益目标，该要求的形成往往是竞价谈判的结果，有时还需要附带保本承诺函。

　　用拆借资金、存放同业的短期资金开展资管业务，终不是长久之计。对于资产管理机构来说，只有凭借自身过硬的资产管理能力吸引到诸如社保基金、保险资金等在内的长期资金，才是优质客户与优秀资管机构的良性合作模式。

　　五、2017年行业发展展望：蹲下是为了更好地起跑

　　如开篇所说，随着居民财富的增长，资管行业长期发展的动力仍然充足；但该动力已经无法支撑动辄50%的年化增速，何况是在强监管弱经济的当下，资管行业必须重心下移，稳稳地蹲下，夯实受托人投资管理能力，只有这样，当需求来敲门，才能更好地起跑。

　　（一）放弃盲目规模竞赛，主动选择客户

　　目前，国内资产管理行业规模极速扩张下掩盖的两大问题越来越突出：一是通道业务占比居高不下，一旦爆发兑付风险扯皮时有发生；二是以银行同业资金为主的机构客户占比越来越高，一旦遭遇市场风险或信用风险就会引爆流动性炸弹。

　　这背后都是资管机构盲目追逐管理规模所致。“没有规模就没有管理费收入，没有收入就留不住人”，任何一个机构要为人所知，第一步就是做大规模，这几乎成了金融行业的生存指南第一条。

　　2016年，随着银监会、证监会、保监会“三会”分别对通道业务出台限制政策，通道业务的监管已经逐步与资本金挂钩，新增通道业务热情大幅降低。

　　而机构资金方面，证监会在2016年底就定制基金出具了相应的监管政策，基金公司在基金申报时需要针对委外定制基金上报情况；2017年3月，证监会向公募基金管理人和托管人下发机构监管通报，进一步明确定制基金的运作要求。2017年，随着表外理财纳入广义信贷，MPA考核进入实施阶段，以及银监会系列文件对同业业务的严控，机构客户的资金水龙头被骤然关小。

　　受监管限制和债灾教训的双重影响，预计短期限的机构客户规模会大幅收缩，相应的，资管行业的规模膨胀也有望得到控制。未来，管理人能否为客户创造价值，客户的委托能否激发管理人更强的投资管理能力，这两个问题的答案或许将成为资管机构选择客户的依据。

　　2016年底债市动荡之后，越来越多的资管机构认识到零售业务的重要性，希望吸引零售资金以抵御市场波动和政策变化带来的流动性风险。然而不同于同业资金的快进快出，零售资金在提供更高稳定性的同时，也对机构的产品开发和品牌形象提出了更高的要求，这就决定了零售业务是一个长期耕耘的过程，资管机构需要找到与自己投资风格相匹配的客户，并长期培育，同时针对不同客户群体进行体系化的产品开发，塑造品牌形象。

　　（二）彻底死心机会型业务，压缩牌照型业务

　　在行业整体高增长带来的业绩指标压力之下，近年来，资产管理机构一直在寻找能够“大干快上”的短期机会型业务。从早期的银信合作、地产平台业务大规模扩张，到监管限制下通过明股实债、非标转标层层套利的各类产品创新；从两融收益权质押融资，为低杠杆的金融机构加杠杆，到股票质押融资和私募可交换债，为大股东加杠杆……机构每年初翘首期盼“大规模可上量的业务”成为一景。

　　然而进入2016年后期，随着从中央到各监管部门对金融去杠杆政策的同步推进与落实，市场流动性局面反转，机会型业务的时代宣告结束。这一方面是由于资管行业发展逐渐成熟，未被关注到的领域越来越少，曾经的业务蓝海逐渐变成红海；另一方面，监管红利消失之后，各类产品嵌套、监管套利业务也越来越岌岌可危。从可替代性的角度讲，凡是别人一学就会的业务，肯定是没有技术含量会被替代的业务，并且随着未来统一监管格局的形成，这类政策套利的业务窗口将彻底关闭。

　　未来监管所鼓励的，将是建立在能力优势上的资产管理业务，而非建立在牌照优势上的资源型业务。因此资管机构的应对核心在于避免“打一枪换个地方”，年年寻找新的业务机会，而是要看准目标，在业务周期的兴衰中长期坚持，积累经验和品牌优势。对于传统的融资型业务，在新的监管要求下需要以风险资本为约束，以ROE最大化为目标，根据自身的资源禀赋做1~3年的短期规划，在短期内精耕细作细分业务领域，主推拳头产品，构建有特色的业务品牌；在长期内，则要考虑融资类业务和投资类业务的分化发展路径，通过由易到难、小步快跑、不断修正、长期积累的方式构建自身的“护城河”。

　　（三）“专业分工+精细化管理”，提升受托人投资管理能力

　　2016年的委外大发展已经形成了以银行理财为代表的配置型资产管理人和以券商、基金、私募机构为代表的专业型管理人分工。

　　随着资管市场的进一步深化发展，未来机构专业分工的趋势会更加明显：社会资金经由配置型管理人汇总并决策配置方案，再交给专业型管理人负责细分领域投资执行，双方都需要在此投资链条中贡献价值，体现受托人的投资管理能力。

　　对于配置型资产管理人：其价值核心在于构建大类资产配置能力、宏观和市场研判能力，建立足够的管理人信息储备，并在市场变化中严守投资纪律，做好资产再平衡。风险管理方面，2016年债灾的一大教训在于流动性风险管理，机构要统筹资金流入流出，建立日常流动性监测制度，确保不发生兑付风险，确保不因为兑付需要而提前终止与下游管理人的委托关系，不集中抛售资产。同时，配置型机构要思考委外和直接投资的关系，需要结合自身特点决定在哪些领域直接投资，在哪些领域委托投资，做好长期规划。

　　对于专业型管理人：量力而为是基本的职业操守，由于产品规模和策略有效性存在天然的负相关性，管理人切不可因为追求短期盈利，而承担超越能力边界的资金规模或做出不合理的收益承诺。此外，从维护投资业绩的角度看，专业型管理人也应当谨慎选择合作的资金方，在市场竞争越来越激烈的情况下，只有专业机构投资者的长线资金才能最大限度地发挥管理人的投资能力；对于那些对市场风险缺乏了解、一味追求收益承诺或要求管理人出安全垫的资金方，管理人要有所取舍，并积极开展投资者教育。

　　在内部管理方面，科学的资产配置与精细化的风险管理亦是两类资产管理人都应追求的目标。作为大体量的机构投资者，在市场中贸然跟风买入或抛售某类单一资产都会对组合风险敞口造成改变，而众所周知，只有充分将风险在大类资产和风险因子层面分散，才是唯一经过验证的尾部风险应对方式。一套科学的资产管理体系需要能够通过资产配置平滑风险；通过前沿判断来超配或低配不同的风险资产和风险因子；通过流动性管理保证不因流动性压力变卖资产带来损失；还要有完备的IT系统确保上述流程的顺利实现。

　　最后，无论是哪一类资产管理人，为委托人创造价值是其根本使命，应始终把委托人的利益放在第一位，而不是管理费收入或利差收入。

　　（四）发掘优质实业领域，敢于持有资产

　　金融的本意是提高资金的配置效率，以更好地支持实体经济的发展。金融机构，特别是直接融资模式下的资管机构，应该与实体经济绑得更紧、合作更深，也只有这样，才能在资产收益率普遍下行的低利率时期，用时间换空间，养出高收益资产。

　　资管机构首先应抛开天花乱坠的金融产品创新，真正去挖掘实体经济的需求。比如，大型国有企业的需求可能是降低资产负债率，降低存量负债成本，增量项目尽量表外完成；先进制造业企业的需求可能是加大科创基金等早期投入，甚至需要全生命周期的资金支持；消费金融公司需要先有资金养出一批经历过完整生命周期的资产，再谈资产证券化；地产行业需要改变现金流生成流程，变“开发-销售-回款-再开发”为持续性的细水长流，证券化的手段将在其间发挥重要作用。

　　这些需求的共性是希望资管机构能够在企业有需求的时候，主动持有资产，解企业燃眉之急。从这个角度看，所谓的轻资产模式本身就是伪命题，资管机构必须重资产，而且是持有风险资产，由金融机构持有资产，企业的周转率才能提高。资管机构的附加值就体现在借助金融工具计量、分散并重新整合资产风险形成不同收益风险特性的金融产品上，使最终的投资者承受可承受的风险，获得对应的收益。

　　事实上，我们已经看到，部分资管机构在探索与实体企业共同持有资产的模式主要有两种思路。一种是通过把目光前置，在资产形成的早期阶段做主动投资，挖掘市场上现金流稳定的资产，无论是消费金融、商业地产还是PPP，一旦看准就要尽早通过股权或债权的方式大比例介入，待企业做大做好之后再对接资产证券化实现退出，并且是以ABS发起人的身份发行产品，而非投行角色设计产品。

　　另一种是很多实业企业本身经营没有问题，却扛不过经济周期，或者扛不过流动性风险，这个时候是最需要资管机构发挥作用的——在间接融资釜底抽薪之时逆向投资，帮助企业持有资产、维持杠杆养资产，待到行业周期上行时再通过资本市场渠道退出。

　　无论是上述哪一种思路，对资金的期限和风险承受能力都有一定的要求，如果资产管理业务仍旧仅作为机构传统信贷业务的补充和出表工具，那么融资性质的资金定然无法满足资产管理业务所需要的风险承受能力，也无法将风险和收益全部过手给投资人，脱离影子银行的独立资产管理业务的发展迫在眉睫。

　　（五）尝试与Fintech共生，提升管理效率

　　2015年，金融科技（Fintech）首先在个人征信和消费金融大数据风控领域落地实践根据金融稳定理事会（FSB）的定义，金融科技是指技术带来的金融创新，它能创造新的业务模式、应用、流程或产品，从而对金融市场、金融机构或金融服务的提供方式造成重大影响。，到2016年，其影响力迅速扩大到资产管理行业。参与主体方面，不仅是互联网金融巨头和创业企业，各家传统金融机构的Fintech项目也“你方唱罢我登场”；应用范围方面，以区块链、人工智能两大技术为基础，以资产管理行业庞大的数据量为素材，Fintech在资产验真、智能投研、量化策略、智能投顾、智能获客等领域崭露头角。

　　然而随着Fintech项目不断落地，围绕着新科技和传统业务关系的质疑也逐渐增多。质疑的一大焦点在于对Fintech效果的否定和怀疑。以人工智能（AI）技术为例，人工智能的应用基础是数据、算法和硬件，正是近年来这三大基础要素的突破才使AI快速发展。然而在金融项目实践中影响最终效果的因素还有很多，在项目的初级阶段，机构往往缺乏同时对业务逻辑和技术边界非常了解的跨界人才。

　　作为大型的工程项目，这些经验的积累无法通过简单的“买买买”一蹴而就，而是需要针对不同的业务形态量身定制，不断修正。因此，在业务初期对新技术保持一定的耐心是必要的，随着人工智能和业务结合时间的增长，Fintech在诸如零售信贷风险控制、舆情监测和判断等方面的可用性已经越来越高。

　　围绕Fintech的另一大争论焦点在于，机器会不会替代人？随着人工智能应用的逐渐深入，原来被认为是经验、灵感和艺术主导的投资逻辑和风险管理经验正越来越多地被技术所探明，但这并不意味着IT系统能取代投资经理并使之成为被淘汰的“过剩产能”。未来人机结合的发力点在于：当市场走势较为平稳时，通常可以用人工智能代替人力；但当市场因内部或外部的冲击运行逻辑发生改变时，则必须加入人为判断。从社会生产力的发展历程来看，从来都是科技进步引发社会生产进步，推动社会总资产越做越大，每一个个体都能从中获益。从这一点来看，技术进步不会简单替代人工的作用，而是会成为人人标配的行业基础设施，从根本上提高行业效率，解放宝贵的人力资源，以便使人力资源投入更需创造性的业务领域。

　　综上所述，我国资产管理行业在短期内发展壮大以至于超越能力边界，虚增大量泡沫化的牌照型业务，背后的主要原因是过剩的流动性供给。成也萧何，败也萧何。2016年资管行业出现规模拐点、遭遇监管转向，也是流动性反转的必然结果。未来，随着监管持续收紧，挤掉资管泡沫、回归业务本源的资产管理行业发展才会更加健康、可持续。