投融资市场观察

　　持仓大增，主要增持利率债。9月商业银行持仓大增9479亿，环比增加1567亿。其中国债持仓增加1110亿，环比增加288亿；政金债持仓增加768亿，环比增加323亿；存单持仓增加725亿，环比增加1466亿；地方债9月发行继续放量，对商业银行信用债的配置有所挤占，信用债持仓减少193亿。

　　非银机构方面，（1）广义基金持仓小幅增加，主要增持利率债和中票，大幅减持存单。（2）保险持仓减少，主要增持国债，减持中票、政金债。（3）券商持仓量增加，增持了国债、中票和存单，减持政金债、企业债和短融超短融。（4）境外机构债券持仓量增加51亿，主要增持国债和政策性金融债，但增量环比减少666亿，其中政策性金融债增量环比增加，但国债增量环比减少。"

　　海外经济：美联储继续渐进加息、欧盟指责意大利预算案。上周二美国公布8月JOLTS职位空缺713.6万人，再创新高。美国9月成屋销售总数年化515万户，创下五年来最长连月下滑期。上周三美联储公布的9月货币政策会议纪要称，全体美联储官员认为适合继续渐进加息，不会改变渐进加息的路径。上周三白宫称，未来一年美国将在万国邮政联盟内部就新规则进行谈判，如不能达成协议，将退出万国邮政联盟。上周四，欧盟指责意大利2019年预算“明显偏离”欧盟规则，要求意政府在10月22日前修改提案。

　　国内经济：经济降通胀升，社融落税收减

　　经济景气下行和通胀回升，外贸形势稳定：9月M2同比增8.30%，增速比上月回升0.1个百分点；CPI同比增2.50%，增速比上月提升0.2个百分点；美元兑人民币汇价期末6.8792；PMI为50.8%，增速比上月回落0.5个百分点；进出口额同比升14.4%，比上月升0.5个百分点；顺差316.9亿美元。

　　行业形势：

　　9月一二线城市土地成交面积同比增速继续回落：1-9月一二线土地累计成交3.85亿平，同比降1.23%，比上月降5.06个百分点，当月成交土地0.39亿平，环比增加8.85%。

　　钢材价格：9月Myspic钢价指数下跌0.83%。Myspic长材和扁平材价格指数月涨跌幅分别为0.20%和-2.10%。9月28日，螺纹期货主力合约收盘价3944元/吨，月涨跌幅-3.48%；螺纹现货4550元/吨，月涨跌幅2.48%。热卷期货主力合约收盘5145元/吨，月涨跌持平；热卷现货4090 元/吨，月涨跌幅0.12%。

　　成本价格：9月铁矿石价格上涨，冶金焦价格下跌。MyIpic矿价指数上涨1.8%，其中进口矿和国产矿指数涨跌幅分别为2.2%和1.5%。铁矿石期货主力合约月涨跌幅2.16%。唐山二级冶金焦月均价环比涨10.9%，焦煤、焦炭期货主力月环比分别2.0%和-6.7%。唐山废钢月环比涨1.3%。海运费指数BDI月跌2.5%。

　　盈利情况：钢材毛利下降，钢企盈利面持平。螺纹钢、热卷、冷卷、中板、槽钢用澳矿模拟的吨钢毛利9月均值分别为1067、891、564、892、792元/吨，环比变化 -61、-164、-94、-158、-128元/吨。全国钢企盈利面为83.44%。

　　国务院副总理刘鹤与一行两会就股市表态，市场信心提振。10月19日上午，政策面暖风齐吹。国务院副总理刘鹤：股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。央行行长易纲：股市估值已处于历史较低水平，与我国稳中向好的经济基本面形成反差。银保监会主席郭树清：我国金融市场大幅异常波动与我国经济发展基本面严重脱节，鼓励险资入市。证监会主席刘士余：鼓励地方政府管理的基金帮助上市公司纾解股票质押困境。总体来看，高层表态具有提振作用，A股三大股指大幅低开后拉升。

　　利率与经济关系：利率上行—居民借贷成本上升—债务负担加重—减少消费—需求下降—经济下行，反之亦然。美联储依据泰勒规则，通过调整基准利率，影响短端利率和长端利率，进而对经济和通胀产生影响。美联储主席讲话称，目前经济依旧强劲，通胀和失业率低位，利率有回归中性利率的必要，意味着政策利率仍将上调，但实际经济已然承受不住。

　　经济复苏渐入尾声。一方面，利率持续上行抑制经济，曲线变平预示经济回落。当前美国处于加息后期，利率持续上行抑制投资和消费，如近两年美国信贷增速的下滑，后续利率还将上行，未来信贷增速大概率继续下降。而利率是经济周期的领先指标，收益率曲线变平往往是周期见顶的标志。1976年以来，美国共出现6次国债收益率曲线倒挂（10Y-2Y），其中有5次领先经济衰退周期，且均处于加息周期中后期。当前10Y-2Y美债利差已经从本轮加息周期前的140BP降至20-30BP的水平、创下11年新低。另一方面，外需拉动或减弱。2季度净出口对美国GDP增速的贡献高达1.2%，但6-8月出口增速逐月放缓，其中8月对墨、中等主要新兴市场的出口增速降至2.7%。美国贸易保护与加息政策对全球经济复苏形成拖累，新兴市场经济的减速与欧日复苏的放缓必然会拖累美国经济。

　　2018Q3固定资产贷款增速略有提升，经营性贷款环比下降。2018Q3企业固定资产贷款同比增长10.8%，增速比上季末高0.5个百分点，环比增长2.54%，环比增速提升0.3个百分点。经营性贷款同比增长6.2%，增速较上季末低2.2个百分点。在目前流动性相对充足的环境下，对公投放量仅季节性小幅回升，经营性贷款增速仍未好转，我们认为主要跟银行放贷意愿不强有关。

　　2018Q3中长期贷款放缓来自服务业，轻工业中长期贷款环比好转，服务业中长期贷款结构优化。2018Q3中长期贷款同比增长12.5%，增速较上季末低0.5个百分点，其中工业中长贷款增速比上季末高0.2个百分点，服务业中长期贷款增速比上季末低0.4个百分点。值得注意的是，轻工业中长期贷款环比增速由负（-0.84%）转正（1.36%）。信息传输和软件、科研服务业中长期贷款保持较快增长，服务业中长贷款结构优化。

　　华东、华南市场供不应求，价格均有继续上涨动力和基础，叠加施工旺季，有望量价齐升，Q4盈利再创新高，西南区域量增喜人。个股继续推荐海螺水泥（核心布局华东、华南）、华新水泥（两湖+西南，享受华东高景气的外溢，量增强劲），今年总体延续南强北弱趋势，长江以南标的建议关注万年青、上峰水泥、亚洲水泥（中国）、台泥，华南标的建议关注塔牌集团、华润水泥控股。

　　基金销售收入增速虽逐季放缓，但仍领先行业。3Q营业收入（以基金代销为主）同比+9%，较前有所放缓（2Q、1Q分别为+43%、+54%），主要是由于权益市场震荡对新基金发行速度和规模均产生影响。公司基金销售业务已逐渐由过往依赖申购、赎回费用创收的模式，转变为以向基金公司收取管理费分佣为主，降低收入的波动性。

　　公募牌照获批，财富管理版图进一步完善。证监会近日核准东财证券设立东财基金管理有限公司。东财基金优势包括 1）客户资源丰富。公司拥有股吧、天天基金网、东方财富APP等数据服务体系，证券业务和基金代销业务可为公募基金提供优质海量交易客户。2）基金产品链条完整，成本优势明显。公司旗下基金代销、证券、期货、小额信贷等板块发展成熟，在基金产品发行所需要的设计、融资、销售、管理等环节经验丰富。

　　哪些政策有效？基础货币方面，货币利率大幅下降、超储率回升，意味着银行间流动性明显改善，央行增加基础货币的措施取得了较好的效果。提升货币乘数的措施方面，金融机构风险偏好仍低，低等级信用债净发行量仍未转正，且二级成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10%，意味着金融机构对于以民企债券为代表的中低等级信用债仍十分谨慎。另外，资管新规执行尺度放宽，但规范影子银行的大方向未变，非标融资仍趋萎缩，也制约了货币创造。降低信用利差的措施方面，央行将中低等级信用债纳入MLF抵押品范围旨在提升银行持债意愿，提高债券流动性，但AA及以下债券成交笔数8月初以后又重新回落，信用债流动性并未明显改善，意味着中低等级信用债流动性溢价仍在高位。CRM和债券担保业务受限于发行意愿，效果仍待观察。综上，货币政策转松提高了银行间流动性水平，但由于金融机构风险偏好仍低以及非标仍趋萎缩，广义货币增速仍在低位，政策效果仍待观察。

　　近年来，中国娱乐及媒体行业快速发展，未来五年其年 均复合增长率（CAGR）预计将上升至10%，而全球年均复 合增长率为5.1%。在13个娱乐及媒体细分市场中，中国 在一些重要领域实现了爆发式增长，其中包括互联网广 告、电影娱乐和视频游戏。此本中国特辑是在全球首次 发布，包括中国13个重要领域的数据预测和评论，这让 我们有机会了解消费变化将如何重塑这个行业，以及消 费者、广告商、内容创造者和数字经销商在未来五年将 如何应对。

　　影院增长红利稳健释放

　　新影院贡献38.8%票房增量，老影院同比提升13.9%

　　新影院（2017年开业）票房产出40.0亿元，以17.8%的数量占比贡献了 38.8%票房增量。新影院观影人次为1.2亿人次，覆盖1068.7万场次，人均票房 32元（抛除服务费后为30元）。

　　大型投资者以直接投资为主，会因地域、管理成本等需要通过PE-FOFs进行配置; 小型投资者可直接投资规模小的基金，但主要通过PE-FOFs聚合分散资金，配置头部大规模GP。

　　娱乐需求多元化，新生代钟爱线上娱乐。

　　受移动网络用户高涨的碎片化娱乐需求影响，娱乐消费需求进一步细分， 泛娱乐产业呈现玩法多元化趋势。包括游戏、影视、文学、动漫、音乐 等“互联网+文化娱乐”业态广泛互联并深度融合。新生代消费者（95/05 后）的消费行为从传统的生存型物质性消费逐步转向发展型、服务型等 新型消费。用户的付费意识与意愿大幅提升，泛娱乐领域付费规模快速 增长，长/短视频、知识付费、数字阅读等多个新兴付费行业崛起。

　　QuestMobile数据显示，从4月份监管出手，短视频行业用户整体增长态势急剧放缓，2017年1月，行业整体MAU为2.03亿，2017年12月飙升至4.14 亿，翻了一倍，到2018年4月再度飙升至4.76亿，可是到7月只有5.06亿……这也导致短视频总用户时长超过长视频的时间被不断延后。

　　目前，监管部门推出的手段从约谈、警告、罚款到应用商店下架，基本形成了梯次化，而从最高级别的处罚措施（应用商店下架）带来的结果看，基本上 大招一出，新增立刻降为零，等于宣告死缓;另一个值得注意的现象是，监管出手之后的卸载状况：男性用户、25岁以上（尤其是41岁以上）用户、三四线城 市用户、千元以上机型用户，都是卸载高发群体，而卸载用户流向，除了即时通讯、短视频（主要为头条系和快手）两个领域，泛娱乐领域的电子书（QQ阅 读、快看漫画）和长视频（优酷、爱奇艺、腾讯视频）占比很高。